今天逛了逛雪球社區(qū)，關(guān)于抱團(tuán)行情的現(xiàn)象，各路大V眾說紛紜，我們作為遵循賺公司α收益的價(jià)投理念的投資者，還是堅(jiān)決擁抱確定性，提倡用高業(yè)績(jī)?cè)鏊賮硐吖乐档模部吹搅讼路缴鹜顿Y林存總這一番風(fēng)趣而又不失禮貌的回應(yīng)，表達(dá)對(duì)國(guó)內(nèi)CXO產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期看好。
假設(shè)一家2020年凈利潤(rùn)1億的上市公司，100億的市值恒定不變，今明年業(yè)績(jī)連續(xù)增長(zhǎng)50%，那么到2022年P(guān)E將下降到45倍以下，這對(duì)于大資金有吸引力嗎？答：非常有吸引力。
盡管2020年全球受到新冠疫情的影響，部分CXO行業(yè)玩家海外業(yè)務(wù)和國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)不同程度受損，那么還是沒有拖慢行業(yè)玩家成長(zhǎng)的腳步，我們拿最近兩份行業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)增的數(shù)據(jù)就能看出：
●博騰股份：預(yù)計(jì)2020年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)30%-35%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)65%-85%。
●美迪西：預(yù)計(jì)2020年年度實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)約為1.2316億元~1.3315億元，同比增加85%到100%；歸屬于母公司扣非凈利潤(rùn)1.1682億元~1.2558億元，同比增加100%到115%。
“業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的確定性，即是股價(jià)成長(zhǎng)的確定性。”
在CXO賽道挖掘優(yōu)秀公司無異于“在牛多的地方找牛”，勝率是極高的，在龍頭已經(jīng)飛上天的情況下，我們不妨挖掘一家第二梯隊(duì)的領(lǐng)頭羊——美迪西。
一、美迪西的亮點(diǎn)分析
公司簡(jiǎn)介：公司成立于2004年，是一家臨床前綜合研發(fā)服務(wù)CRO，為跨國(guó)藥企、國(guó)內(nèi)大型制藥企業(yè)和Biotech公司提供一站式新藥研發(fā)服務(wù)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)主要包括三大塊：藥物發(fā)現(xiàn)（化學(xué)服務(wù)、生物服務(wù)）、CMC（原料及制劑工藝研究）、臨床前研究（藥效、藥動(dòng)及安全性評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)）。
為什么把美迪西比喻為“小藥明”？一方面是公司層面把自己定位為“小藥明”，另一方面公司是提供臨床前一站式服務(wù)，綜合性強(qiáng)。
我們對(duì)國(guó)內(nèi)外主要CRO公司的業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行一個(gè)直觀的展現(xiàn)：
從上面可以看出，美迪西是國(guó)內(nèi)少數(shù)能夠覆蓋臨床前CRO所有環(huán)節(jié)的國(guó)內(nèi)上市服務(wù)商之一。
1、美迪西營(yíng)收構(gòu)成
2019年，公司藥物發(fā)現(xiàn)、CMC和臨川前業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)2.53億、0.94億和1.96億營(yíng)收，分別占收入比重為35.5%、20.9%、43.6%，總體較為均衡。從細(xì)分業(yè)務(wù)看，DMPK&GLP（藥動(dòng)學(xué)&安評(píng)）與化學(xué)服務(wù)（藥物發(fā)現(xiàn)）是公司的兩大收入支柱。
2、重點(diǎn)業(yè)務(wù)模塊競(jìng)爭(zhēng)力及特色
總體來說，美迪西的最突出的優(yōu)勢(shì)，在于臨床前研究業(yè)務(wù)模塊，同時(shí)藥物發(fā)現(xiàn)也不錯(cuò)
●臨床前業(yè)務(wù)：以安評(píng)為核心、以動(dòng)物疾病模型為特色。公司的3個(gè)臨床前研究平臺(tái)（非人靈長(zhǎng)類實(shí)驗(yàn)動(dòng)物平臺(tái)、同位素代謝平臺(tái)、生物技術(shù)藥物非人靈長(zhǎng)類安全性評(píng)價(jià)平臺(tái)）入選上海市公共服務(wù)平臺(tái)。
從安評(píng)業(yè)務(wù)的認(rèn)證資質(zhì)角度看，上市公司CRO中藥明康德和昭衍新藥是資質(zhì)最全的，美迪西在這塊差距不大，也是第一梯隊(duì)的水準(zhǔn)。
在之前的調(diào)研紀(jì)要中，公司高管也曾提到：美迪西是第一家做美國(guó)FDA-GLP標(biāo)準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)室，07年跟美國(guó)第三大動(dòng)物實(shí)驗(yàn)公司一起合作的，國(guó)內(nèi)我們的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范性更強(qiáng)。同時(shí)也透露，藥物安評(píng)在國(guó)內(nèi)真正的獨(dú)立的第三方的沒有幾家，基本上都是第一梯隊(duì)幾家在做，因?yàn)楹芏喽际堑胤降陌苍u(píng)中心。
在藥效模型方面，公司建立了超過400種藥效模型，其中包括300多個(gè)腫瘤藥效模型，還有其他諸如神經(jīng)、消化等模型，在國(guó)內(nèi)也處于領(lǐng)先地位。在腫瘤模型上，公司曾同美國(guó)千禧制藥（后被收購(gòu)）有十幾年的合作歷史，所以公司在藥效模型方向上資源十分充足。
所以，在臨床前研究這部分，公司具備有很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。
●藥物發(fā)現(xiàn)：美迪西在藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域在國(guó)內(nèi)技術(shù)具備一定優(yōu)勢(shì)（如下圖），成立以來建立了一系列基于共享的通用性新藥研發(fā)平臺(tái)，今年該業(yè)務(wù)模塊增長(zhǎng)提速。
目前業(yè)界流行的藥物發(fā)現(xiàn)技術(shù)，公司都在進(jìn)行布局。公司正在開發(fā)DNA編碼的小分子化合物庫(kù)（DEL），有望大幅縮短藥物篩選時(shí)間、提高準(zhǔn)確度、降低成本，另外也正在建設(shè)的蛋白質(zhì)降解技術(shù)平臺(tái)（PROTAC），將為不可成藥靶點(diǎn)提供研究工具。
3、客戶資源見真知
2015年以來，美迪西參與研發(fā)完成的新藥及仿制藥項(xiàng)目已有91個(gè)通過CFDA/NMPA批準(zhǔn)進(jìn)入臨床試驗(yàn)。同時(shí)，公司參與研發(fā)完成的3個(gè)新藥項(xiàng)目通過美國(guó)FDA的審評(píng)進(jìn)入臨床試驗(yàn)，2個(gè)新藥項(xiàng)目通過TGA（澳大利亞藥品管理局）的審批進(jìn)入臨床試驗(yàn)。
公司成立以來，公司累計(jì)為國(guó)內(nèi)外數(shù)百家客戶提供醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)，已為武田制藥、強(qiáng)生制藥、葛蘭素史克、默克制藥、羅氏制藥等多家全球性制藥公司及恒瑞醫(yī)藥、揚(yáng)子江藥業(yè)、石藥集團(tuán)、華海藥業(yè)、眾生藥業(yè)等國(guó)內(nèi)知名藥企提供研發(fā)外包服務(wù)?？傮w來說，資源還算不錯(cuò)，也受到國(guó)內(nèi)外創(chuàng)新藥企龍頭的認(rèn)可。
4、公司部分關(guān)鍵數(shù)據(jù)對(duì)比
通過下方公司與同行對(duì)比的數(shù)據(jù)可知，美迪西的管理效率和人均產(chǎn)出較高，同時(shí)在回報(bào)率方面在同行業(yè)公司中較優(yōu)。但也有一點(diǎn)，美迪西人均收入稍低于同行，對(duì)于CRO這種人才密集型行業(yè)，謹(jǐn)防人才流失也是非常重要的，也要考慮這種成本控制手段是否可持續(xù)。
二、CRO行業(yè)趨勢(shì)與不同環(huán)節(jié)的邏輯差異
1、他山之石：一站式的CRO服務(wù)是未來趨勢(shì)
從近年國(guó)內(nèi)CRO運(yùn)作動(dòng)作可以看出，除了擴(kuò)產(chǎn)能、加強(qiáng)海外布局外，最多的就是向上下游環(huán)節(jié)擴(kuò)張，這是做大做強(qiáng)成為綜合醫(yī)藥外包服務(wù)商的關(guān)鍵，也是未來行業(yè)的必然趨勢(shì)。
我們從各海外大型CRO企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍發(fā)現(xiàn)，海外巨頭基本實(shí)現(xiàn)了藥物研發(fā)過程中各個(gè)環(huán)節(jié)的覆蓋，實(shí)現(xiàn)新藥開發(fā)的一站式服務(wù)。從制藥企業(yè)的角度講，將新藥研發(fā)所有流程全部外包給一家具有優(yōu)秀服務(wù)能力的CRO企業(yè)不僅能保證試驗(yàn)的質(zhì)量，同時(shí)也減少了溝通成本。從CRO企業(yè)的角度講，研發(fā)過程的縱向一體化，大大強(qiáng)化了企業(yè)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高了客戶黏性。
目前全球前十大CRO企業(yè)中，除了Parexel、ICON、InventivHealth未涉及化合物研究，其他七大巨頭均實(shí)現(xiàn)了各環(huán)節(jié)全覆蓋，而國(guó)內(nèi)企業(yè)中，只有藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成、美迪西等做到了一站式服務(wù)，其他企業(yè)大多只覆蓋了兩項(xiàng)業(yè)務(wù)。
2、臨床前、臨床和商業(yè)化邏輯的差異：藥明FTM模式被廣泛學(xué)習(xí)
雖然我在前面的文章《確定性之最！CRO中待開發(fā)潛力最大的環(huán)節(jié)，龍頭已然被引爆！》提到，臨床CRO環(huán)節(jié)是整個(gè)產(chǎn)業(yè)里市場(chǎng)空間最大和確定性更加的部分，但是這并不妨礙其他上下游環(huán)節(jié)外包的邏輯。
新藥開發(fā)這種“沙里淘金”的特性，決定了上游外包環(huán)節(jié)傳導(dǎo)到下游，必然是開發(fā)項(xiàng)目逐層減小的局面，所以進(jìn)入到臨床和商業(yè)化的項(xiàng)目相對(duì)來說都是新藥項(xiàng)目中較為優(yōu)秀的一撥（目前國(guó)內(nèi)以metoo、mebetter為主，成功進(jìn)入臨床仍然較多），加上臨床屬地化的特性，未來行業(yè)向龍頭集中的趨勢(shì)更加明顯。
而臨床前沒有屬地化特性，客戶來自于大中小型新藥企業(yè)，需求充足。雖然市場(chǎng)沒有臨床CRO大，但確定性和優(yōu)勢(shì)同樣也不容小覷，就像被廣泛學(xué)習(xí)的藥明模式一樣，擁有藥物發(fā)現(xiàn)的業(yè)務(wù)的CRO公司可以從源頭接觸更多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，從而在早期就奠定與好項(xiàng)目合作的基礎(chǔ)，從而為下游業(yè)務(wù)帶來更多訂單，像藥明康迪、美迪西這種臨床前一站式服務(wù)的綜合服務(wù)商，無疑在承接國(guó)內(nèi)訂單方面有充分優(yōu)勢(shì)碾壓其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
三、未來業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)保障
美迪西的確定性和成長(zhǎng)潛力，不止于高漲的行業(yè)景氣度，更在于公司管理層拋出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和業(yè)績(jī)預(yù)增公告中透露的訂單暴增給了市場(chǎng)投資人充足的信心和想象空間：
1、股權(quán)激勵(lì)方案，彰顯公司管理層信心
公司在10月底發(fā)布了一份股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，按上圖測(cè)算，2020-2022年，美迪西的收入和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)的速度不低于30%/40%/40%和40%/50%/50%，這也一定程度彰顯公司管理層對(duì)于未來發(fā)展的信心。
按業(yè)績(jī)預(yù)增公告來看（以下數(shù)據(jù)取中位值），2020年全年公司凈利潤(rùn)1.28億，增速分超100%，超額完成任務(wù)。如果按照2020年業(yè)績(jī)基數(shù)完成接下來兩年的目標(biāo)，2022年將實(shí)現(xiàn)2.88億凈利，目前130億的市值，對(duì)應(yīng)的PE為45倍。
2、訂單充足，業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)化有保障
在業(yè)績(jī)預(yù)增公告中曾提到，2020年度公司新簽訂單較上年同期增長(zhǎng)110%左右。我們翻看2019年年報(bào)披露數(shù)據(jù)，當(dāng)年新增訂單為6.16億元，那么2020年新簽訂單價(jià)值接近13億。同時(shí)公司2020年?duì)I收同比2019年的4.49億增長(zhǎng)50%，即約為6.7億元，可以發(fā)現(xiàn)這個(gè)數(shù)字與19年新增訂單數(shù)字接近，如果2021年能夠等同于去年的轉(zhuǎn)化效率，按14%凈利率來測(cè)算，對(duì)應(yīng)1.82億的凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率71倍。
總結(jié)：綜上，雖然美迪西算不上行業(yè)頂尖龍頭，但其勝在“小而美，具備大部分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者不具備的差異化優(yōu)勢(shì)”，CRO行業(yè)的繁榮仍將長(zhǎng)期持續(xù)，有競(jìng)爭(zhēng)力玩家的將享受這段業(yè)績(jī)甜蜜期，我想公司作為國(guó)內(nèi)行業(yè)第二梯隊(duì)的龍頭，會(huì)展現(xiàn)出相當(dāng)?shù)膬r(jià)值彈性和韌性。
