一家發(fā)行市值不超過(guò)10億的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，為何會(huì)引起我們的注意？不為別的，正因瑞麗處于風(fēng)口上的醫(yī)美賽道，而其在港交所上市，一定程度上可以幫助我們分析并透視醫(yī)美連鎖機(jī)構(gòu)及上下游產(chǎn)業(yè)鏈在行業(yè)中的地位。
實(shí)質(zhì)上，國(guó)內(nèi)成功IPO登陸資本市場(chǎng)的醫(yī)美服務(wù)企業(yè)，本就屈指可數(shù)，加上瑞麗醫(yī)美，可比的行業(yè)公司只有四家，包括在三板掛牌的華韓整形、美股的醫(yī)美國(guó)際和A股的朗姿股份。
同樣處于醫(yī)美賽道，各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的差異可謂巨大。
醫(yī)美賽道上游的玻尿酸細(xì)分就孕育出了三家A股上市公司，其中愛(ài)美客和華熙生物市值皆超過(guò)600億。反觀市場(chǎng)容量更大的下游醫(yī)美服務(wù)連鎖，華韓整形40億市值、朗姿股份108億市值、醫(yī)美國(guó)際7億市值，可謂慘淡。
當(dāng)中癥結(jié)何在？我們從瑞美的IPO中可窺探一二，并對(duì)醫(yī)美賽道的投資思路有一個(gè)梳理。
一、杭州第四、浙江第五的醫(yī)美連鎖服務(wù)機(jī)構(gòu)
瑞麗醫(yī)美，雖是國(guó)內(nèi)第四家登陸資本市場(chǎng)的醫(yī)美服務(wù)企業(yè)，但是其在浙江、乃至全國(guó)的市場(chǎng)占有率，并不高。
截至2019年12月，杭州一共擁有約300家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)。從2019年醫(yī)療美容服務(wù)收入統(tǒng)計(jì)排序，瑞麗醫(yī)美的市場(chǎng)份額約為4.1%，排名第四。
放大至浙江省來(lái)看，瑞麗醫(yī)美的市場(chǎng)份額約為1.9%，排名第五。但浙江省前五名行業(yè)參與者合計(jì)的市場(chǎng)份額僅為17.5%，CR5集中度非常低。
如此可以推斷分析，全國(guó)醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)處于區(qū)域化的競(jìng)爭(zhēng)格局，集中度低，參與者眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈。
根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)具備醫(yī)療美容資質(zhì)的機(jī)構(gòu)約13000家，約占到全國(guó)開(kāi)展醫(yī)美項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的美業(yè)店鋪的14%。而從機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)來(lái)看，大型醫(yī)美機(jī)構(gòu)僅占市場(chǎng)的6-12%，中小機(jī)構(gòu)是目前的主力形態(tài)，占到機(jī)構(gòu)數(shù)量的70%-75%，另外還有16%-22%的小微型診所。除此之外，還有大量不具備資質(zhì)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)參與競(jìng)爭(zhēng)。
面對(duì)這樣的競(jìng)爭(zhēng)格局，頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)品牌是有很大機(jī)會(huì)從中受益的，隨著行業(yè)政策的不斷收緊和完善，不合規(guī)以及中小機(jī)構(gòu)將不斷出清，頭部機(jī)構(gòu)有望借助資本、品牌力量搶占市場(chǎng)份額，行業(yè)集中度得以提升。
二、毛利率遭遇滑鐵盧，國(guó)內(nèi)輕醫(yī)美趨勢(shì)凸顯
招股書數(shù)據(jù)顯示，2017年、2018年、2019年，瑞麗醫(yī)美實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.13億元、1.59億元、1.91億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)分別為1740.5萬(wàn)元、1841.8萬(wàn)元、1027.7萬(wàn)元。
公司收入主要由三個(gè)部分組成，分別為美容外科業(yè)務(wù)、微創(chuàng)美容業(yè)務(wù)和皮膚美容業(yè)務(wù)。
●美容外科：豐胸、面部或頭部塑形（隆鼻、雙眼皮、墊下巴）、身體塑形（拉皮或抽脂）；
●微創(chuàng)美容：注射類項(xiàng)目（如透明質(zhì)酸、神經(jīng)毒素等）；
●皮膚美容：激光、射頻及超聲波等設(shè)備服務(wù)（祛斑、嫩膚、美白等）；
可以從上述數(shù)據(jù)看到一個(gè)趨勢(shì)，微創(chuàng)美容及皮膚美容業(yè)務(wù)收入呈快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，占據(jù)公司更重要的位置。而美容外科業(yè)務(wù)增長(zhǎng)趨于穩(wěn)定并在19年出現(xiàn)下滑，這種此消彼長(zhǎng)的狀況使得瑞麗醫(yī)美的盈利能力近兩年出現(xiàn)快速下滑（毛利率：美容外科>>微創(chuàng)外科）。
深究其中，縱然微創(chuàng)美容和皮膚美容方向成為業(yè)績(jī)主推力，活躍客戶人數(shù)也在快速增加，但從活躍客戶平均開(kāi)支金額的下滑趨勢(shì)看，瑞麗的賺錢容易程度是在下降的，這是行業(yè)普遍情況還是個(gè)體現(xiàn)象？
這個(gè)角度，我們可以看出以“輕醫(yī)美”為導(dǎo)向的注射項(xiàng)目，如玻尿酸、肉毒素等越來(lái)越受消費(fèi)群體的青睞，是未來(lái)重要的投資方向。另外以皮膚美容為主的激光、射頻等項(xiàng)目的醫(yī)療設(shè)備細(xì)分機(jī)會(huì)，也有必要進(jìn)行挖掘。
三、苦逼的行業(yè)中游，醫(yī)美機(jī)構(gòu)兩頭受氣
回頭看瑞麗醫(yī)美的毛利率和凈利率的數(shù)據(jù)，毛利普遍都在50%以上，凈利率從15%下滑至個(gè)位數(shù)，為何凈利率呈現(xiàn)如此大的波動(dòng)性？
問(wèn)題的核心源自于較弱的議價(jià)權(quán)，醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)的盈利能力受制于三大成本端：醫(yī)美產(chǎn)品、醫(yī)師和獲客，這些成本主要蘊(yùn)含在銷售成本、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用當(dāng)中。
我們從瑞麗醫(yī)美的銷售成本結(jié)構(gòu)中可以看出，耗用物資成本加員工成本合計(jì)占比超過(guò)90%，而其中的醫(yī)療消耗品，則正是透明質(zhì)酸填充劑、肉毒素等產(chǎn)品。
有朋友可能會(huì)說(shuō)，這些產(chǎn)品購(gòu)買后，醫(yī)美機(jī)構(gòu)可以再加成轉(zhuǎn)嫁給用戶。但這種提價(jià)能力一定程度會(huì)被抑制，一方面互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代服務(wù)價(jià)格透明、可選擇的醫(yī)美機(jī)構(gòu)較多，另一方面對(duì)于進(jìn)口的玻尿酸肉毒素產(chǎn)品，醫(yī)美機(jī)構(gòu)不具備較強(qiáng)的議價(jià)權(quán)（尤其在肉毒素方面，國(guó)內(nèi)獲批數(shù)量較少）。
除服務(wù)提價(jià)能力受制外，醫(yī)美服務(wù)項(xiàng)目對(duì)醫(yī)師依賴程度較高，國(guó)內(nèi)醫(yī)師稀缺會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)人員成本壓力遞增。根據(jù)ISAPS統(tǒng)計(jì)，2017年我國(guó)共有醫(yī)美醫(yī)生2800名，占世界醫(yī)美醫(yī)生總數(shù)的6.4%，位居世界第三，但每百萬(wàn)人口僅擁有2.01名醫(yī)美醫(yī)生，遠(yuǎn)低于世界其他國(guó)家。因此，醫(yī)美機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)生的爭(zhēng)奪也進(jìn)入了白熱化的地步，付出的醫(yī)生提成和營(yíng)銷獲客約占總利潤(rùn)的50%。
醫(yī)美機(jī)構(gòu)最核心的痛點(diǎn)在于獲客，行業(yè)整體引流方式較為單一，主要包括傳統(tǒng)廣告、新美大等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。由于新美大等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)引流成本則在10%-40%之間，遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)渠道，受到醫(yī)美終端青睞。從幾家上市公司來(lái)看，銷售費(fèi)用率普遍在20%-50%之間，符合前述引流成本區(qū)間，管理費(fèi)用率則在10%-20%不等。
最后，把目光延伸至下游互聯(lián)網(wǎng)獲客機(jī)構(gòu)，以目前的醫(yī)美社區(qū)龍頭新氧為例，其用戶增長(zhǎng)和盈利能力充分展現(xiàn)了“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)美”雙劍合璧的效果。中游的醫(yī)美機(jī)構(gòu)，相比上游和下游，可能真的是最苦逼的環(huán)節(jié)。
總結(jié)：從瑞麗醫(yī)美的基本面看，行業(yè)中游，各項(xiàng)關(guān)鍵數(shù)據(jù)下滑，規(guī)模小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，參與其IPO打新，實(shí)際上就是籌碼博弈賭大小，前陣子小券商易昇到處賣國(guó)配，有沒(méi)有聞到危險(xiǎn)的氣息？
綜上數(shù)據(jù)分析，我們也看到了目前中游醫(yī)美機(jī)構(gòu)一些窘境，未來(lái)誰(shuí)能突圍而出，尚難捕捉，目前我們需要做的其實(shí)是耐心觀察，等待“先勝而后求戰(zhàn)”的那家公司出現(xiàn)。
110102000668（1）號(hào)