3月23日，藥明康德A股第一個解除限售期的17.59萬股將上市流通。結(jié)合21日藥明康德現(xiàn)身滬股通十大成交活躍股，當(dāng)日凈賣出額超過2億元。截至22日《醫(yī)藥經(jīng)濟報》記者發(fā)稿時止，其股價仍在下滑。聯(lián)系到近段時間其股價的大起大落，不由得讓人多了幾分遐想。
值得玩味的是，除了二級市場的表現(xiàn)外，大股東行列也發(fā)生重大變化：
由藥明康德實控人李革夫婦及其兩位合伙人有股權(quán)關(guān)聯(lián)的WXAT BVI徹底消失在其前十大股東行列。高瓴資本此前間接持有藥明康德5%以上的股份。2020年曾通過二級市場買入其股票，并成功躋身前十大股東之列，但2021年中報顯示，高瓴資本也消失在大股東之列。不僅如此，繼多名原始股東首發(fā)減持后，近兩年共有10名董監(jiān)高合計減持公司股份超過50萬股。
短短數(shù)月，資本從不斷加持到加速逃離，這其中究竟發(fā)生了什么？客觀來講，退出，是所有投資者自進場起就等待的時刻。有出有進，屬實正常。不過，需引起行業(yè)思考的是，醫(yī)藥創(chuàng)新領(lǐng)域熱錢退卻后，真正的高階創(chuàng)新如何脫穎而出？
三大變量疊加，誰在拋售白馬股？
藥明康德最近深陷輿論漩渦，在二級市場頗有“坐過山車”的感覺。
這讓很多人難以適應(yīng)。去年上半年，醫(yī)藥板塊整體下挫，藥明康德卻逆勢而上，去年7月，每股更是攀升至172.49元的歷史新高，總市值突破5000億元，上市3年股價翻了15倍。到了下半年，其股價就“變臉”，短短半年市值大幅縮水2000多億元。截止3月22日，曾經(jīng)百倍市盈率的藥明康德股價已跌至100元上下。
形成鮮明對比的是，藥明康德的業(yè)績?nèi)员憩F(xiàn)搶眼：其2021年業(yè)績快報顯示，報告期內(nèi)業(yè)績進一步增長，營收229億元，同比上年增加38.50%；扣非凈利潤為40.63億元，同比上年增加70.38%。
估值與利潤悖離，拋開大股東減持的動機不論，這種局面與機構(gòu)投資者不無關(guān)系。
首先，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，給批量減持埋下隱患，這也是為何解除限售股票引人關(guān)注的原因。
據(jù)其財報顯示，在40多個股東中，沒有一家單一持股比例超過10%。前10名股東有7位是境外法人股東。經(jīng)歷前期資本追捧的暴漲后，就像近期地緣事件持續(xù)發(fā)酵后的鎳價一樣，漲幅超出需求基本面后，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散給資本博弈留下縫隙。
在藥審改革、集采、醫(yī)保談判等政策驅(qū)動下，國內(nèi)創(chuàng)新浪潮迭起，熱錢入局。在MAH制度實施后，CXO這一商業(yè)模式被風(fēng)頭正盛的Biotech公司追捧，而傳統(tǒng)藥企因缺乏成熟的新藥研發(fā)平臺，也在迫切搜尋新突破。相比泰格醫(yī)藥、康華龍成等同行，藥明康德的百倍市盈率頗有爭議，做多資金需高位套現(xiàn)收割并進行資本格式化。
其次，境外業(yè)務(wù)占比高。2020年，全球前20大制藥企業(yè)占其整體收入比重約32.8%。2015-2020年，藥明康德前十大客戶保留率100%，且業(yè)務(wù)收入占到93.8%，七成以上來自境外，而新客戶的收入僅占6.2%。境外業(yè)務(wù)比重高及境外原料供應(yīng)依賴強，均易受到海外市場不確定因素的影響。
上個月，美國商務(wù)部更新“未經(jīng)核實名單”，藥明生物兩家實體在列，盡管藥明康德聲明藥明生物為獨立上市公司，其不持有藥明生物任何股份，但仍難平資本恐慌情緒，當(dāng)日A股開盤1分鐘跌停，港股最高跌幅超過27%。
再者，機會紅利在轉(zhuǎn)軌。一款新藥從研發(fā)到上市需耗費10年、10億元的成本，為提高效率，CXO行業(yè)應(yīng)運而生。一個更為廣闊的時代背景是，先行者藥明康德趕上國內(nèi)《藥物臨床試驗質(zhì)量管理規(guī)范》出臺，風(fēng)口上的藥明康德，7年后順利在美上市。但2008年全球金融危機爆發(fā)，藥明康德股價斷崖式下跌。2015年，藥明康德私有化并轉(zhuǎn)道A股和港股市場。2018年在A股上市時，股價10.27元，到2021年最高峰的172.49元。
不過，CXO又稱“賣水人”，必然會隨著國內(nèi)外創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的格局的變化而不斷調(diào)整。鼓勵高質(zhì)量創(chuàng)新，就會捅破資本面吹起的泡沫，推動產(chǎn)業(yè)鏈重塑。
藥明康德僅僅只是一個典型案例，做多與做空，機構(gòu)投資者拿捏的盡在方寸間。
值得探討的是，資本在推動創(chuàng)新升級的同時，如何才能更好地激發(fā)創(chuàng)新力量，而不是像眼下諸多昔日的明星生物醫(yī)藥企業(yè)，仍在破發(fā)洪流中難以自拔？
能否重回神壇？機會與挑戰(zhàn)并存
梳理發(fā)現(xiàn)，CXO企業(yè)中，除藥明康德，凱萊英、泰格醫(yī)藥等在2021年也遭大規(guī)模減持。就像此前的恒瑞醫(yī)藥一樣，這類企業(yè)如何重回巔峰，是外界最為關(guān)心的，也是企業(yè)面臨的最大考驗。
歸根到底，醫(yī)藥創(chuàng)新終究是實力的大比拼。
當(dāng)年，美國CXO行業(yè)也出現(xiàn)過類似境況。美國CRO公司Medpace選擇主要承接First-in-class和best-in-class藥物，如全球第一個PCSK9抑制劑、GLP-1等項目，其報價比巨頭IQVIA等還要高出三分之一以上，但訂單仍絡(luò)繹不絕，進階高段位，創(chuàng)新力至上。
解構(gòu)藥明康德的競爭力，同樣有三點值得期待：
一是客戶結(jié)構(gòu)分散化解了風(fēng)險。目前其前五大客戶總銷售額占據(jù)全年銷售額的20.8%。相對上年，活躍客戶新增不少，其通過在中國、美國及歐洲等全球30個運營基地和分支機構(gòu)為超過5640家活躍客戶提供服務(wù)。客源廣泛且不易受下游鉗制，縱向做深具有潛力；
二是業(yè)務(wù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型釋放活力。藥明康德始終貫徹執(zhí)行“跟隨分子”的戰(zhàn)略，化學(xué)業(yè)務(wù)板塊，實現(xiàn)“一體化，端到端”CRDMO業(yè)務(wù)，訂單需求旺盛，推動其2021年全年銷售收入加速增長，收入增速同比將近翻番。而測試業(yè)務(wù)下的實驗室分析及測試業(yè)務(wù)和臨床CRO/SMO業(yè)務(wù)，生物學(xué)業(yè)務(wù)均實現(xiàn)強勁增長；細胞及基因療法CTDMO業(yè)務(wù)板塊成為業(yè)務(wù)發(fā)展的新支點。國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部業(yè)務(wù)在2022年將迭代升級，以滿足客戶對國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)更高的要求；
三是商業(yè)模式仍具盈利品質(zhì)。與其說藥明康德是CXO公司，實則更像一個平臺型公司，在新一輪創(chuàng)新轉(zhuǎn)型過程中，藥明康德共享了其實驗室和研發(fā)團隊。截止目前，其科研人員總數(shù)超過3萬人，高端服務(wù)能力輸出是其核心抓手。
綜合以上三個維度分析，藥明康德的盈利品質(zhì)仍然具備競爭力。
若把視角往前推，CXO行業(yè)伴隨了中國創(chuàng)新藥的從無到有，走向高端。在海外客戶和中國成本的雙重加持下，大有可為。
其中，部分頭部企業(yè)還延伸出新的發(fā)展邏輯：如這個行業(yè)預(yù)知項目的成功性更精準(zhǔn)，再借助自有資金提前押注，其獲益比扎堆在CRO領(lǐng)域和后來者競爭更刺激。藥明康德的投資收益，曾一度占到公司營收的三分之二。泰格醫(yī)藥去年出資98億元參與產(chǎn)業(yè)基金，按其上年17.5億元的凈利來算，相當(dāng)于5年的積累。
紅杉中國創(chuàng)始及執(zhí)行合伙人沈南鵬在受訪時提出，“醫(yī)藥創(chuàng)新要有長線投資思維，并促進產(chǎn)業(yè)從跟隨創(chuàng)新向源頭創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，引導(dǎo)創(chuàng)新藥企跳出傳統(tǒng)固有思維、破除研發(fā)掣肘。國家層面對于全球新的靶點/藥物給予臨床資源給予優(yōu)先權(quán)，共同孵化原始創(chuàng)新。”
產(chǎn)業(yè)環(huán)境在不斷進步，“創(chuàng)新轉(zhuǎn)型+國際化”開啟第二增長曲線，是產(chǎn)業(yè)共性考題。
國家《“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出，重點推動醫(yī)藥工業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。據(jù)統(tǒng)計，2016-2021年我國1類新藥申請受理數(shù)量逐年提高，年復(fù)合增長率高達40%。然而前6%的靶點便已囊括了超40%的新藥，僅申報并獲受理的PD-L1新藥就近60款。美國FDA藥物評價和研究中心發(fā)布的《2021年度的新藥獲批報告》也顯示，全年美國共批準(zhǔn)了50款新藥，其中27款first-in-class療法。
國內(nèi)外創(chuàng)新需求，都給CXO提出更高的要求，速度與成本是比拼的焦點。
由此判斷，CXO行業(yè)的資源整合將提速，集中度會進一步提高。資本泡沫戳穿后，橫向比價值鏈人才儲備的寬度，縱向靠創(chuàng)新能力的深度。
如藥明生物，構(gòu)建的護城河在其研發(fā)能力，尤其是新工藝技術(shù)開發(fā)的項目需要足夠強大的研發(fā)能力。其ADC技術(shù)平臺、雙特異性抗體技術(shù)平臺等專利技術(shù)平臺/獨具優(yōu)勢。據(jù)悉，在全球獲得40個ADC項目。
后記<<<
保持差異化競爭優(yōu)勢，才能在創(chuàng)新轉(zhuǎn)型新浪潮中獲益，如規(guī)模沒有藥明康德大，僅為其十分之一左右的昭衍新藥，但在毛利率方面遠超一眾CRO巨頭。究其原因，昭衍新藥從事的臨床前藥物安全性評價市場壁壘高。目前國內(nèi)僅有包括昭衍新藥在內(nèi)的兩家CRO獲得準(zhǔn)許進行全部十類藥物GLP研究所需的證書。
當(dāng)然，CXO行業(yè)也面臨共性考題：一是對于大型創(chuàng)新藥企而言，隨著外包費用的節(jié)節(jié)攀升，自建臨床團隊成本反而更低，質(zhì)量也有保障。如百濟神州、恒瑞醫(yī)藥開始自建CRO團隊。二是企業(yè)本身研發(fā)投入仍有待提高。2020年，龍頭企業(yè)藥明康德年研發(fā)投入人民幣69325.96萬元，較2019年增加17.42%?？上攵芏嘀行XO企業(yè)在創(chuàng)新方面也是挑戰(zhàn)。
為原創(chuàng)性新藥企業(yè)助力，CXO行業(yè)同樣需要在創(chuàng)新上拼速度。
