今日，麗珠集團(tuán)母公司健康元公告，定增募資不超過21.73億元引進(jìn)戰(zhàn)投高瓴資本。在公告中，高瓴資本承諾將憑借自己在醫(yī)藥行業(yè)的資源，協(xié)助健康元在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、銷售和管理領(lǐng)域再上一個(gè)臺(tái)階。
一是在業(yè)務(wù)創(chuàng)新領(lǐng)域：協(xié)助健康元拓展新的高端專業(yè)領(lǐng)域或技術(shù)平臺(tái)（如吸入制劑、微球技術(shù)、脂微乳技術(shù)、CAR-T細(xì)胞免疫療法、雙特異性抗體等領(lǐng)域），加強(qiáng)創(chuàng)新藥物領(lǐng)域的研發(fā)合作。
二是在市場(chǎng)銷售領(lǐng)域：高瓴將積極推動(dòng)上市公司與高濟(jì)醫(yī)療深入合作，拓展上市公司在呼吸產(chǎn)品等慢性病用藥以及保健產(chǎn)品、OTC產(chǎn)品的市場(chǎng)，并協(xié)助上市公司保健產(chǎn)品、OTC產(chǎn)品由線下銷售為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)榫€下線上同步發(fā)展。
三是在經(jīng)營(yíng)管理領(lǐng)域：高瓴將與上市公司共同努力，向上市公司輸出自身在眾多被投企業(yè)中被實(shí)踐應(yīng)用的精益化制造提升、數(shù)字化改造和科技賦能等相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。
接下來，我們一起看看健康元的質(zhì)地如何？高瓴是否能延續(xù)一貫獨(dú)到出色的眼光？
一、平淡無奇的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，健康元內(nèi)有“黃金”
首先我們來看看，健康元主要控股子公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（經(jīng)處理的非標(biāo)數(shù)據(jù)）：
看下來一圈的感覺是：這家公司沒什么值得引人注目的，平淡無奇，數(shù)據(jù)顯示沒一個(gè)穩(wěn)定的業(yè)務(wù)，各板塊要不大起大落，要不就是增長(zhǎng)乏力。高瓴真的會(huì)投這樣不堪的一家公司嗎？
先看利潤(rùn)最大的主要業(yè)務(wù)板塊，原料藥及中間體：
焦作健康元：營(yíng)收11.6億，利潤(rùn)2.2億。主力產(chǎn)品7-ACA銷售收入占10.12億，營(yíng)收同比下降7%，受市場(chǎng)供求引起的價(jià)格影響，收入不穩(wěn)定，利潤(rùn)增速一年比一年低。
海濱制藥：營(yíng)收11.5億，利潤(rùn)1.4億。主力產(chǎn)品羅培南銷售收入2.78億，營(yíng)收同比增長(zhǎng)45%。是國(guó)內(nèi)首家美羅培南通過歐盟GMP認(rèn)證的企業(yè)，已取得德國(guó)、澳大利亞及加拿大等多個(gè)國(guó)家注冊(cè)批件，原料粗品通過日本PMDA檢查，存在質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)。就業(yè)務(wù)來看，也都存在和原料藥一樣的問題。
新鄉(xiāng)海濱：營(yíng)收2.5億，利潤(rùn)1200萬(wàn)。作為海濱制藥美羅培南原料的廠外車間，完成廣東、河南兩地藥監(jiān)局的檢查驗(yàn)收，獲生產(chǎn)許可。并經(jīng)歐洲藥品質(zhì)量管理局核準(zhǔn)獲得批準(zhǔn)變更的CEP證書，能為之后美羅培南擴(kuò)產(chǎn)提供基礎(chǔ)。不過規(guī)模太小，利潤(rùn)也很低。
再來看保健品和投資業(yè)務(wù)：保健品，營(yíng)收1.7億，利潤(rùn)250萬(wàn)。太太藥業(yè)、健康藥業(yè)，均受2019年醫(yī)保局定點(diǎn)藥店禁售保健食品的規(guī)定，可售終端減少，銷量下滑。投資：風(fēng)雷電力，利潤(rùn)從1600萬(wàn)下降800萬(wàn)，4年直接腰斬，這兩塊已經(jīng)淪為了雞肋業(yè)務(wù)。
那它就真的沒有值得看的業(yè)務(wù)了嗎，事情當(dāng)然沒這么簡(jiǎn)單，線索就在上海方予這個(gè)2015年成立，營(yíng)收5700萬(wàn)，利潤(rùn)500萬(wàn)的子公司中，方予的總經(jīng)理金方教授在呼吸吸入制劑領(lǐng)域有非常豐富的積累。
二、健康元，潛在的呼吸道制劑龍頭
健康元其實(shí)早就在呼吸吸入制劑領(lǐng)域進(jìn)行了深入的布局，是國(guó)內(nèi)潛在呼吸吸入制劑龍頭企業(yè)。呼吸道管線業(yè)務(wù)一直都是醫(yī)藥巨頭的必爭(zhēng)之地，造就了葛蘭素史克、阿斯利康、諾華三大巨頭。
呼吸制劑領(lǐng)域中：哮喘和COPD是臨床上常見的兩大呼吸系統(tǒng)慢性炎癥性疾病，二者合計(jì)占呼吸科總銷售額的近60%。COPD（慢性阻塞性肺疾?。菏且环N具有氣流阻塞特征的慢性支氣管炎或肺氣腫，可進(jìn)一步發(fā)展為肺心病和呼吸衰竭的常見慢性疾?。?/p>
哮喘影響約全球3億人口，40%家族遺傳史，發(fā)展中國(guó)家哮喘患病率的不斷上升，預(yù)計(jì)到2025年將增長(zhǎng)至4億。在中國(guó)約有3千萬(wàn)哮喘人群，呼吸科領(lǐng)域壁壘高，患病率攀升，長(zhǎng)期用藥，國(guó)內(nèi)用藥規(guī)模大。
COPD是全球第四大死亡原因，到2020年可能成為第三大死亡原因。2012年有超過300萬(wàn)人死于COPD，占全球死亡的6%。在我國(guó)，2013年COPD總死亡人數(shù)約為91萬(wàn)人，排單病種第三位，占我國(guó)全部死因的11%。COPD多發(fā)于40歲以上人群，年齡增大與COPD患病率增高相關(guān)。
用藥：目前COPD和哮喘的主要用藥相似，主要為糖皮質(zhì)激素和支氣管擴(kuò)張劑（β2受體激動(dòng)劑、抗膽堿藥物等），根據(jù)實(shí)際情況，輔以茶堿、抗IgE單克隆抗體等共同治療。
患者：COPD和哮喘均為長(zhǎng)期慢性疾病，需要長(zhǎng)期用藥維持治療。
場(chǎng)景：院外吸入制劑治療應(yīng)為主要治療場(chǎng)景。全球用藥市場(chǎng)院外治療占80-90%，但我國(guó)仍以院內(nèi)治療為主。
醫(yī)生：COPD和哮喘和感冒是同一批醫(yī)生，在醫(yī)院集中在呼吸科和腦干科。大醫(yī)院COPD和哮喘是獨(dú)立的科室，由普通門診轉(zhuǎn)診。
國(guó)內(nèi)醫(yī)院端2017年呼吸系統(tǒng)用藥規(guī)模268億，其中哮喘和COPD占比56%（PDB樣本醫(yī)院占比），整體規(guī)模約150億。全球市場(chǎng)整體197億美金，但從2012年起整體市場(chǎng)已經(jīng)開始呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整：支氣管擴(kuò)張藥（SABA、LABA以及較早的聯(lián)用LABA+ICS產(chǎn)品）、類固醇、白三烯劑等均呈現(xiàn)明顯下滑，而近年新上市的聯(lián)用藥物L(fēng)ABA+LAMA以及IL-5拮抗物抗體呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，增速較快的單個(gè)品種基本都為上市3-5年的新產(chǎn)品，呈現(xiàn)了產(chǎn)品迭代的趨勢(shì)。
治療哮喘和COPD的給藥方式：首選吸入給藥。
呼吸科用藥的給藥方式大致是從片劑注射劑向霧化/鼻噴霧/氣霧/干粉等方向發(fā)展，后者擁有更好的吸收效果以及患者依從性。
霧化劑（NEB）：使用方便，不需要病人配合，不含刺激物，吸入肺部的藥量較高，藥物沉積時(shí)間長(zhǎng)；但價(jià)格昂貴，不易攜帶，且容易造成浪費(fèi)，療效受病人和裝置影響大，國(guó)內(nèi)目前院內(nèi)霧化劑依然大于氣霧劑/粉霧劑。
鼻噴霧劑：借助手動(dòng)機(jī)械泵產(chǎn)生的壓力給藥。
氣霧劑（MDI）：需借助拋射劑產(chǎn)生的高壓給藥。使用快捷，攜帶方便，多劑量裝置，價(jià)格便宜；但吸入技巧不易掌握，口咽部沉積量大，局部及全身副作用大，受極端溫度影響大。適用于老人和兒童。
粉霧劑（DPI）：采用特制的干粉吸入裝置，由患者主動(dòng)吸入，用藥時(shí)不需吸氣與按壓閥門同步，克服了藥物釋放和吸入不協(xié)調(diào)的問題，使用方便便攜，降低不良反應(yīng)發(fā)生；但效果與吸藥速度相關(guān)，價(jià)格較貴，多種裝置性能差別大且某些裝置易受潮濕環(huán)境的影響。
健康元吸入制劑研發(fā)管線，主要在太太藥業(yè)和海濱制藥兩個(gè)平臺(tái)。在研產(chǎn)品20余個(gè)，臨床前研發(fā)18項(xiàng)，臨床中1項(xiàng)，獲批臨床3項(xiàng)，申報(bào)生產(chǎn)3項(xiàng)，提交注冊(cè)申報(bào)2項(xiàng)，已獲批注冊(cè)1項(xiàng)。
產(chǎn)品布局全面，研發(fā)進(jìn)展靠前，復(fù)方異丙托溴銨已獲批，布地奈德氣霧劑、異丙托溴銨氣霧劑和布地奈德吸入混懸液申報(bào)生產(chǎn)，左旋沙丁胺醇進(jìn)入優(yōu)先審評(píng)有望獲批免臨床直接上市，妥布霉素正在進(jìn)行3期臨床試驗(yàn)，大品種沙美特羅替卡松（舒利迭）通過優(yōu)先審評(píng)獲批臨床，另有富馬酸福莫特羅、鹽酸氨溴索均已獲批臨床。
三、呼吸道研發(fā)管線進(jìn)度及市場(chǎng)空間
現(xiàn)在主要說一下健康元呼吸道管線中的主力產(chǎn)品：目前這些產(chǎn)品都未能為健康元?jiǎng)?chuàng)造收入和利潤(rùn)，但隨著復(fù)方異丙托溴銨的上市，情況就會(huì)不一樣。
1、復(fù)方異丙托溴銨：目前，原研僅有勃林格殷格翰的“可必特”上市，公司的產(chǎn)品為國(guó)內(nèi)首仿，首個(gè)按照新4類獲批的吸入制劑，也是首個(gè)通過一致性評(píng)價(jià)的呼吸科產(chǎn)品，2019年4月已收到CFDA核準(zhǔn)簽發(fā)的《藥品注冊(cè)批件》。國(guó)內(nèi)企業(yè)僅有山東京衛(wèi)提交了注冊(cè)申請(qǐng)，正在審評(píng)審批中，尚無其他產(chǎn)品獲得注冊(cè)批件。該產(chǎn)品2018年國(guó)內(nèi)樣本醫(yī)院銷售額約為3.43億元。
2、布地奈德吸入混懸液原研阿斯利康，該產(chǎn)品給藥劑量小，滯留時(shí)間較長(zhǎng)，局部抗炎作用明確，消除速率快，且不良反應(yīng)少，已成為國(guó)內(nèi)吸入劑中的最大品種，2017年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售額達(dá)48億，已進(jìn)入醫(yī)保，僅有阿斯利康一家原研上市，占據(jù)了99%的市場(chǎng)。
健康元（太太藥業(yè)）、長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)、正大天晴3家均以新4類提交上市申請(qǐng)，其中健康元獲批臨床，目前正在開展BE臨床試驗(yàn)，長(zhǎng)風(fēng)和正大天晴仍在審評(píng)中；如產(chǎn)品能夠成功上市銷售，有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，進(jìn)入50億大市場(chǎng)。
3、沙美特羅氟替卡松吸入粉霧劑原研品種為葛蘭素史克（GSK)的舒利迭，是全球最暢銷的哮喘/COPD藥物，全球銷售額超過230億。其于2003年在我國(guó)首次批準(zhǔn)進(jìn)口，用于可逆性阻塞性氣道疾病的規(guī)律治療，包括哮喘及COPD。
4、鹽酸左旋沙丁胺醇預(yù)計(jì)不久后上市，原研Sepracor公司，1999年4月在美國(guó)上市，主要預(yù)防和治療哮喘及COPD。上市20年，近年銷售額走低，國(guó)際用藥趨勢(shì)趨于新復(fù)方及新化學(xué)實(shí)體。國(guó)內(nèi)未有產(chǎn)品上市，也無其他廠家申報(bào)。現(xiàn)進(jìn)入優(yōu)先審評(píng)，有望獲批免臨床直接上市。
5、妥布霉素吸入溶液適用于成人及6歲以上（含6歲）兒童支氣管擴(kuò)張、呼吸機(jī)相關(guān)性肺炎以及囊性纖維化患者的多種細(xì)菌感染。由PathoGenesis公司開發(fā)，1997年12月獲FDA批準(zhǔn)，用于囊性纖維化癥患者肺部反復(fù)感染，該基因缺陷在亞裔人群中罕見，健康元在國(guó)外原研的基礎(chǔ)上，申請(qǐng)新增呼吸機(jī)相關(guān)性肺炎和非囊性纖維化支氣管擴(kuò)張癥等適應(yīng)癥。國(guó)內(nèi)無相同品種上市，也無其他廠家申報(bào)。
18年該藥品國(guó)內(nèi)銷售約8億元。國(guó)內(nèi)暫無仿制藥品上市，健康元的粉霧劑產(chǎn)品通過優(yōu)先審評(píng)申報(bào)生產(chǎn)，已獲批臨床，另外還有恒瑞、天晴、山東京衛(wèi)、歐米尼、四川普銳特申報(bào)生產(chǎn)；氣霧劑長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)申報(bào)生產(chǎn)；另外還有幾家與進(jìn)口企業(yè)聯(lián)合申報(bào)處于臨床階段。
四、投資邏輯何在？
誠(chéng)然可以看到，健康元目前市值325億，本身的原料藥/中間體和保健品業(yè)務(wù)并沒有任何想像的空間。但呼吸道管線業(yè)務(wù)的估值完全不一樣，雖在表上沒利潤(rùn)，實(shí)際上健康元的轉(zhuǎn)型已經(jīng)走出了很大一步。在國(guó)內(nèi)藥企中，除了正大天晴、中國(guó)生物制藥外，是研發(fā)管線布局最全面的企業(yè)。雖然恒瑞醫(yī)藥在報(bào)產(chǎn)兩個(gè)大品種，但是并非它的主打產(chǎn)品線。剩下只有長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)比較齊全，有4個(gè)產(chǎn)品進(jìn)入臨床階段。呼吸科市場(chǎng)空間大，進(jìn)入壁壘高，只要有大單品獲批且上市，就會(huì)給公司帶來明顯業(yè)績(jī)，在呼吸科產(chǎn)品線布局豐富情況，健康元有望未來3-5年從這個(gè)市場(chǎng)取得10億+以上的營(yíng)收。
而健康元控股的麗珠集團(tuán)，2019年度營(yíng)收93億，凈利潤(rùn)13億，市值400億+。另外綜合持有麗珠單抗60.45%的股權(quán)，按A輪38億的估值，也是占據(jù)了大頭，況且未考慮其成長(zhǎng)性。
高瓴這次看起來“貿(mào)然”的舉動(dòng)，應(yīng)該有其獨(dú)立研究的思量。那么，你看好這次對(duì)于健康元的投資布局嗎？
整理自公司公告、雪球Karl-001
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