胰島素集采的光腳者！

近期國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)公告的不斷更新，更大范圍的藥品帶量采購(gòu)正在運(yùn)籌中，其中包括我們非常關(guān)心的生物藥。隨著第三批全國(guó)帶量采購(gòu)結(jié)果將在8月18日出爐，全國(guó)胰島素帶量采購(gòu)很有可能在今年12月第四批納入。

實(shí)際上胰島素集采的苗頭早就出現(xiàn)，今年1月武漢啟動(dòng)了胰島素帶量采購(gòu)議價(jià)，7組胰島素合計(jì)約定采購(gòu)量為170萬(wàn)支，涉及甘李藥業(yè)、諾和諾德、禮來(lái)、賽諾菲、通化東寶、聯(lián)邦制藥等9家企業(yè)，但降價(jià)幅度并不大，主要由于武漢總體用量小。

既然胰島素集采板上釘釘，哪家國(guó)內(nèi)廠商將成為最大贏家呢？我們關(guān)注到了身處于港交所的聯(lián)邦制藥，這家同時(shí)擁有二代、三代胰島素批文的老牌廠商，此時(shí)市值僅僅只有120億人民幣，是通化東寶的1/2.5，是甘李藥業(yè)1/7。而在之前支架集采我們就有類似的經(jīng)驗(yàn)：“市場(chǎng)份額低”的光腳者往往在集采中有更有利的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，那么聯(lián)邦制藥是否有埋伏的價(jià)值，或者是否存在低估的機(jī)會(huì)？我們不妨從糖尿病這個(gè)大病種說(shuō)起...

令人垂涎的大病種賽道：“治不好的糖尿病，吊命的胰島素”

①生活趨勢(shì)致全球糖尿病高發(fā)

隨著社會(huì)的進(jìn)步和國(guó)內(nèi)人均收入的提高，解決溫飽逐漸不再是每個(gè)家庭的追求，更多的山珍海味、美食美酒被搬上餐桌。正當(dāng)人們享用著饕餮盛宴的同時(shí)，卻忽略了食物、酒水中富含的血糖和血脂，也造成了俗稱“富貴病”的糖尿病在全世界蔓延。根據(jù)國(guó)際糖尿病聯(lián)盟（IDF）的數(shù)據(jù)，1997年全球糖尿病患者約為1.24億，而2019年全球糖尿病患者飆升至4.63億，并預(yù)計(jì)其數(shù)字將會(huì)以51%的增長(zhǎng)率瘋狂上漲，并在2030年達(dá)到5.74億；2045年預(yù)計(jì)全球?qū)⒂?億糖尿病患者。

②我國(guó)糖尿病患者全球第一，未來(lái)患者增長(zhǎng)速度迅猛，相關(guān)用藥市場(chǎng)巨大

而對(duì)比全球，中國(guó)國(guó)內(nèi)擁有者數(shù)量最大的糖尿病人群，約占據(jù)了全球四分之一的糖尿病患者人數(shù)。

據(jù)光大證券按照10.9%總患病率和13.95億人（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2018年末總?cè)丝冢y(cè)算，我國(guó)糖尿病總患病人數(shù)達(dá)到1.52億人，并推測(cè)中國(guó)的糖尿病診療市場(chǎng)仍有約2.1倍的增長(zhǎng)空間。

據(jù)沙利文預(yù)測(cè)，2018-2023年中國(guó)糖尿病藥物市場(chǎng)規(guī)模將以每年15.6%的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模將在2023年合2030年達(dá)到1185.8億和2592億人民幣，保持著非常強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。

③糖尿病確診率及治療滲透率低，未來(lái)市場(chǎng)潛力難以想象

但是，令人細(xì)思極恐的是，雖然國(guó)內(nèi)糖尿病患者人數(shù)過(guò)億，但是確診率非常低。根據(jù)國(guó)家衛(wèi)計(jì)委數(shù)據(jù)顯示，2013年國(guó)內(nèi)的糖尿病確診率僅為3.51%，即確診人數(shù)約為4739萬(wàn)人左右，說(shuō)明了仍然有大量糖尿病患者處于早期階段，未被確診。而知曉自己得病的比例為36.5%，治療率為32.2%，治療控制率也僅為49.2%?？梢哉f(shuō)國(guó)內(nèi)的很多患者并沒(méi)有對(duì)自己的糖尿病病情給予重視和甚至未被確診，而絕大多數(shù)糖尿病病人并沒(méi)有得到有效的治療，這意味著市場(chǎng)還有巨大的市場(chǎng)潛力沒(méi)有被挖掘。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展及城鎮(zhèn)農(nóng)村居民的健康意識(shí)提升，確診率和治療率將進(jìn)一步攀升。

④糖尿病的治療方式：胰島素仍是剛性需求，占據(jù)糖尿病用藥的重要地位

此外，糖尿病最可怕的地方在于其能引發(fā)的并發(fā)癥，例如視網(wǎng)膜病變、心血管疾病、腎病等等?？梢哉f(shuō)如果不加以有效的治療和控制，糖尿病將會(huì)成為奪走人類正常生活的最可怕疾病之一。

眾所周知，治療和控制糖尿病關(guān)鍵在于控制人體內(nèi)的血糖濃度，目前最有效的辦法無(wú)非是使用口服降糖藥和注射胰島素兩個(gè)方面。如今市場(chǎng)上比較受歡迎的口服降糖藥有磺酰脲類藥物、非磺脲類胰島素促分泌劑以及雙胍類藥物等等。主要的作用是刺激胰島細(xì)胞分泌胰島素或提高周?chē)M織的敏感性以充分利用有限的胰島素，從而達(dá)到控制血糖的效果。然而此類藥物對(duì)身體的副作用較大，由于糖尿病病人本就擁有脆弱的胰腺，加劇胰腺工作的負(fù)荷最終會(huì)導(dǎo)致口服藥失效。因此，口服降糖藥并不能作為控制或治療糖尿病的長(zhǎng)久之計(jì)。

反觀注射胰島素則基本不會(huì)有不良反應(yīng)，其見(jiàn)效快且更好的效果使得其成為了治療和控制糖尿病的一劑不可或缺的良藥。數(shù)據(jù)也顯示，目前國(guó)內(nèi)大約一半左右的患者還是選擇了胰島素進(jìn)行治療和控制的手段。

⑤國(guó)內(nèi)胰島素市場(chǎng)滲透率極低，優(yōu)良的投資賽道

縱然國(guó)內(nèi)長(zhǎng)效胰島素2019年合計(jì)銷(xiāo)售額為71.6億元，對(duì)應(yīng)也只有238.96萬(wàn)人使用人群，滲透率僅為1.99%；速效胰島素對(duì)應(yīng)人群僅為198.0萬(wàn)人，滲透率為1.65%；二代胰島素合計(jì)市場(chǎng)銷(xiāo)售額為67.92億元，對(duì)應(yīng)人群僅有314.22萬(wàn)人，滲透率僅為2.6%?？紤]到國(guó)內(nèi)糖尿病患者受支付能力影響不完全使用及胰島素之間協(xié)同使用等因素。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)胰島素滲透率僅為5%左右。說(shuō)明目前國(guó)內(nèi)胰島素市場(chǎng)還遠(yuǎn)未達(dá)到飽和，在未來(lái)預(yù)計(jì)會(huì)有更多患者會(huì)開(kāi)始使用胰島素產(chǎn)品，也會(huì)有更多確診病人了解自己的病情從而長(zhǎng)期使用胰島素產(chǎn)品。

胰島素投資發(fā)展趨勢(shì)：三代長(zhǎng)效成主流，二代為輔

①胰島素的發(fā)展史和各自優(yōu)缺點(diǎn)

從研發(fā)歷程來(lái)看，胰島素目前主要可以分為三代：

●動(dòng)物源胰島素（一代）：從動(dòng)物胰臟（豬、牛等）中提取，早在1923年就實(shí)現(xiàn)了商品化生產(chǎn)，是早期胰島素市場(chǎng)的主要產(chǎn)品；

●重組人胰島素（二代）：使用基因工程技術(shù)合成的人胰島素，將人胰島素基因在大腸桿菌或者酵母粉等工具中表達(dá)，其在1982年實(shí)現(xiàn)了商品化生產(chǎn)，并且具有較高的安全性和有效性，迅速成為了糖尿病的一線用藥。并且其在目前的國(guó)內(nèi)胰島素產(chǎn)品市場(chǎng)中依然占據(jù)著舉足輕重的地位；

●重組胰島素類似物（三代）：使用基因工程技術(shù)對(duì)人胰島素結(jié)構(gòu)進(jìn)行分子級(jí)別的改造，使重組胰島素類似物能更好模擬人體分泌胰島素的模式。預(yù)計(jì)在將來(lái)成為胰島素產(chǎn)品的主要組成部分，但目前在國(guó)內(nèi)仍無(wú)法撼動(dòng)二代胰島素的重要地位。

②國(guó)內(nèi)胰島素市場(chǎng)將逐漸呈現(xiàn)“三代為主，二代為輔”大格局

根據(jù)廣證恒生的數(shù)據(jù)顯示，目前國(guó)內(nèi)的胰島素產(chǎn)品市場(chǎng)，2019年仍有55%患者使用二代胰島素（因其價(jià)格相對(duì)便宜），但效果始終差于三代，未來(lái)二代的增速會(huì)逐漸放緩；雖然2019年使用三代胰島素患者雖然只有45%，由于其起效快、作用時(shí)間長(zhǎng)的特點(diǎn)，未來(lái)將被廣泛使用，預(yù)計(jì)將在五年后使用患者比例達(dá)到57.5%，具備廣闊的市場(chǎng)成長(zhǎng)空間。

而在三代胰島素中，無(wú)疑是甘精胰島素和德谷胰島素的效果以及持續(xù)時(shí)間最為優(yōu)質(zhì)。其中諾和諾德德谷胰島素2017年獲得NMPA批準(zhǔn)，海正藥業(yè)、四環(huán)醫(yī)藥、正大天晴、珠海聯(lián)邦先后申報(bào)臨床。盡管化合物專利2024年到期，但制劑專利尤其是鋅離子含量的控制，仿制廠家很大可能無(wú)法避開(kāi)，國(guó)內(nèi)廠家仿制藥上市至少在2026年以后了。

可預(yù)見(jiàn)的是，未來(lái)5年三代胰島素市場(chǎng)將還是以甘精胰島素為主。然而正如之前提到的，短期內(nèi)二代產(chǎn)品將仍然占據(jù)很大一塊國(guó)內(nèi)胰島素市場(chǎng)，未來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的胰島素產(chǎn)品將呈現(xiàn)“三代逐漸成為主流，二代為輔”的大趨勢(shì)格局。

國(guó)內(nèi)胰島素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局

TOP3廠商優(yōu)勢(shì)較明顯，集采風(fēng)或致格局生變

①進(jìn)口廠商不再占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)廠商崛起

數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)占據(jù)絕大部分國(guó)內(nèi)胰島素市場(chǎng)的主要還是進(jìn)口品牌諾和諾德，成立于1923年的諾和諾德，是世界知名的胰島素品牌，其在本世紀(jì)初進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后一直壟斷了大部分的市場(chǎng)份額。隨著眾多如通化東寶、甘李藥業(yè)和聯(lián)邦制藥等國(guó)產(chǎn)廠商突破胰島素技術(shù)壁壘，諾和諾德在中國(guó)胰島素市場(chǎng)的統(tǒng)治力逐漸下降。自2013年到2017年，諾和諾德的銷(xiāo)量分別為30.22億元和30.96億元，增速僅僅為2.45%。反觀通化東寶和聯(lián)邦制藥，前者的銷(xiāo)量從2013年的8.6億元增長(zhǎng)到2017年的18.88億元，營(yíng)收翻了一倍多；聯(lián)邦制藥2013年和2017年銷(xiāo)量分別為0.47億元和5.03億元，雖然銷(xiāo)量不及通化東寶，但其10倍的營(yíng)收增幅讓人看到了這個(gè)老牌制藥廠在胰島素產(chǎn)品上的巨大潛力。

②聯(lián)邦制藥、通化東寶、甘李藥業(yè)成三大廠商實(shí)力對(duì)比

目前國(guó)產(chǎn)胰島素的主要玩家且已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)胰島素的企業(yè)分別有東寶、甘李和聯(lián)邦，而東寶和甘李經(jīng)過(guò)超過(guò)十年的打拼，分別在二代和三代胰島素領(lǐng)域建立了舉足輕重的市場(chǎng)地位，重組人胰島素和甘精胰島素的市場(chǎng)份額分別達(dá)到了接近30%和40%。

三個(gè)玩家里，雖然聯(lián)邦進(jìn)入本領(lǐng)域的時(shí)間稍晚，但其更全面、差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更明顯，其中產(chǎn)品層面和生產(chǎn)層面是賦予聯(lián)邦公司巨大潛力的兩個(gè)主要因素。

產(chǎn)品層面：聯(lián)邦的胰島素系類產(chǎn)品齊全，目前公司是國(guó)內(nèi)唯二同時(shí)擁有二代、三代胰島素產(chǎn)品的企業(yè)，并且重組人胰島素和甘精胰島素都是國(guó)內(nèi)二仿。

生產(chǎn)層面：聯(lián)邦公司的胰島素產(chǎn)能處于行業(yè)領(lǐng)先地位，公司現(xiàn)在已經(jīng)建成重組人胰島素、甘精胰島素和門(mén)冬胰島素的三條胰島素類原料藥生產(chǎn)線，以及三條胰島素類制劑生產(chǎn)線?？蓪?shí)現(xiàn)年胰島素類原料約3噸，制劑約3億支，實(shí)際產(chǎn)能可滿足一百億元以上的銷(xiāo)售。

胰島素光腳者聯(lián)邦制藥，100億出頭的市值便宜嗎？

①昔日抗生素龍頭，搖身胰島素新星

聯(lián)邦制藥作為老牌醫(yī)藥公司，其之前主要致力于杭生素制劑以及該產(chǎn)品的原料和中間體的生產(chǎn)及銷(xiāo)售，是中國(guó)抗生素的主要生產(chǎn)商之一。

聯(lián)邦制藥在2011和2017年分別上市了二代和三代胰島素，成為國(guó)內(nèi)第一家同時(shí)生產(chǎn)和銷(xiāo)售二代和三代胰島素產(chǎn)品的企業(yè)，也足以展現(xiàn)公司的研發(fā)實(shí)力。

就二代胰島素而言，聯(lián)邦制藥在2018至2019年分別獲得5.75億、6.86億的收入，同比增長(zhǎng)約為19.3%，并預(yù)計(jì)二代重組人胰島素的收入將會(huì)以每年約15%的增長(zhǎng)緩步提升，與2022年達(dá)到10.59億元左右的收入；反觀三代甘精胰島素，雖然2018-2019年聯(lián)邦制藥的收入分別0.84、2.23億元，但其兩年的同比增長(zhǎng)率達(dá)到283.56%和165.48%。隨著三代胰島素逐漸占據(jù)市場(chǎng)主流，預(yù)計(jì)聯(lián)邦制藥在甘精胰島素將在2022年達(dá)到約19.6億元的收入。

②研發(fā)管線不俗，門(mén)冬胰島素率先突圍

2019年，聯(lián)邦制藥投入了3.68億元在研發(fā)上，相比同期增加了29.9%，并正在開(kāi)發(fā)高達(dá)29種新產(chǎn)品。而在糖尿病藥物研發(fā)中，門(mén)冬胰島素30注射液已經(jīng)申報(bào)生產(chǎn)；門(mén)冬胰島素50和德谷胰島素注射液已經(jīng)申報(bào)臨床?，F(xiàn)階段國(guó)內(nèi)的門(mén)冬胰島素只有諾和諾德上市銷(xiāo)售，國(guó)產(chǎn)品牌在研發(fā)的藥物中僅有聯(lián)邦制藥的門(mén)冬胰島素和門(mén)冬胰島素30R完成了臨床，處于申報(bào)注冊(cè)階段，預(yù)計(jì)將在今年年底或明年年初就能獲得上市審批。

聯(lián)邦制藥對(duì)比其兩大主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，通化東寶的門(mén)冬胰島素處于三期臨床；而甘李藥業(yè)的門(mén)冬胰島素30R預(yù)混也處于三期臨床階段。聯(lián)邦制藥預(yù)計(jì)在未來(lái)能夠率先獲得國(guó)產(chǎn)門(mén)冬胰島素和門(mén)冬胰島素30R的布局先機(jī)。

且2019年門(mén)冬胰島素在三代胰島素市場(chǎng)份額占比約為13.26%，而門(mén)冬胰島素30R約為20.71%，兩款胰島素在三代胰島素的市場(chǎng)里都屬于較高的水平。倘若聯(lián)邦制藥未來(lái)兩款胰島素都可以成功上市，預(yù)計(jì)兩款門(mén)冬胰島素的銷(xiāo)售峰值將會(huì)突破10億元。

③甘精市場(chǎng)份額尚小，集采有望帶來(lái)快速放量

聯(lián)邦制藥堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)鏈延申戰(zhàn)略，擁有完善的原料藥制劑的一體化生產(chǎn)線，如擁有抗生素系列產(chǎn)品從中間體、原料藥到制劑產(chǎn)品的垂直生產(chǎn)線，這種高度一體化的生產(chǎn)線顯然可以為公司的仿制藥競(jìng)爭(zhēng)做好基礎(chǔ)。從醫(yī)藥行業(yè)政策目前的動(dòng)態(tài)分析，帶量采購(gòu)將推廣到生物藥，公司胰島素目前市場(chǎng)份額較少，特別是甘精胰島素份額才1%，公司一旦入圍，有望快速放量。

④身在港交所的聯(lián)邦制藥顯著低估，能否借集采爆發(fā)？

從聯(lián)邦制藥的業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，公司發(fā)展重心開(kāi)始往胰島素模塊傾，2018年胰島素收入占公司營(yíng)收比重已經(jīng)提升到了9.2%，位列第三。隨著胰島素業(yè)務(wù)近兩年的快速增長(zhǎng)，未來(lái)我們可以把聯(lián)邦看作是以胰島素為中心業(yè)務(wù)，原料到制劑一體化的制藥廠商。

聯(lián)邦制藥目前的市值約為117億元，相比起通化東寶的267億元和甘李藥業(yè)的786.3億元，有著不小的差距，而對(duì)于看好胰島素未來(lái)的發(fā)展前景的投資者來(lái)說(shuō)，恰恰是機(jī)會(huì)所在。

由于聯(lián)邦未披露胰島素部分的利潤(rùn)，我們當(dāng)前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只能通過(guò)營(yíng)收和業(yè)務(wù)增速來(lái)分析。以二代重組人胰島素為例，聯(lián)邦制藥與通化東寶的銷(xiāo)量比大約在1:3左右；與甘李藥業(yè)相比，兩者的銷(xiāo)量比大約為1:10；雖然甘李藥業(yè)新上市，但是明顯感覺(jué)到市場(chǎng)對(duì)于三代胰島素領(lǐng)先廠商的估值遠(yuǎn)高于二代廠商，有三個(gè)原因：1、未來(lái)的用藥的趨勢(shì)還是在三代，更有效的方式；2、三代的競(jìng)爭(zhēng)格局更加明朗，國(guó)內(nèi)獲批廠商只有三家；3、研發(fā)水準(zhǔn)領(lǐng)先，高瓴持股的光環(huán)加持；所以三代國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的廠商理應(yīng)給與更高的估值溢價(jià)。

反推聯(lián)邦藥業(yè)，公司胰島素類產(chǎn)品占了本公司約為30%的業(yè)務(wù)，未來(lái)會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。公司作為國(guó)內(nèi)少數(shù)同時(shí)已獲批二代、三代胰島素的公司，疊加近兩年胰島素制劑業(yè)務(wù)20%+的收入增速，對(duì)標(biāo)通化和甘李，我認(rèn)為從胰島素市場(chǎng)份額和成長(zhǎng)彈性給與的粗糙估值已然應(yīng)大于120億人民幣，而疊加其他低估值的原料、中間體業(yè)務(wù)，縱然是在港股市場(chǎng)，我認(rèn)為整體給到150億的估值并不過(guò)分。

結(jié)語(yǔ)：政策文件不斷下達(dá)，胰島素的集采越來(lái)越近了。顯然在國(guó)內(nèi)胰島素當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)格局下，短期如通化、甘李等頭部廠商縱然有些“受傷”，但長(zhǎng)期來(lái)看是利大于弊（前提是中標(biāo)），通過(guò)集采能夠?qū)崿F(xiàn)以價(jià)換量，既能蠶食國(guó)外廠商的份額，也能夠帶動(dòng)增量的糖尿病患者用藥，并省下公司高額的銷(xiāo)售費(fèi)用，何樂(lè)而不為？

聯(lián)邦制藥這個(gè)光腳者，市場(chǎng)份額最小、降價(jià)動(dòng)力最足，公司是否能借三代胰島素集采這條捷徑獲得龐大的市場(chǎng)份額呢？